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发行体制改革稳步推进中力求突破

发布时间:2019-11-09 19:15:59 编辑:笔名

★发行体制改革:稳步推进中力求突破

沪指年末跌破2245点,"十年涨幅归零"为市场热议。在不少投资者"十年A股梦一场"的唏嘘中,新股的持续扩容被指为"罪魁"。

显然,将沪指十年零涨幅归咎于新股扩容有失偏颇。股市的基本功能就是帮助企业直接融资,投资者则通过投资股市分享企业成长和经济发展的成果。但是,当前A股的新股发行机制还存在种种问题,却也是事实。新股发行的有关数据表明市场机制存在很多缺陷:新股发行估值存在偏差,参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜,这是资本市场长期"熊长牛短"的一个原因。

新股高价发行的病灶

当前二级市场不少优质蓝筹股市盈率只有5至8倍,市场整体市盈率平均约12倍左右,但一级市场发行的市盈率还能动辄二三十倍,甚至超过50倍的新股发行比比皆是。以海普瑞、国民技术、华锐风电等为代表的高市盈率发行股票,上市至今股价已跌去三分之二,数百亿市值灰飞烟灭。

非理性高价格新股带给投资者的不是企业的成长与盈利,而是一着不慎、满盘皆输的噩梦。

有关统计显示,在2001年6月14日之后上市的1200多家公司,到今年12月23日,股价低于上市首日收盘价的有794家,占比超过60%。这一数据说明,近10年上市的公司对二级市场投资者总体回报为负。尤其值得一提的是,除了在二级市场接盘的投资者,除了这些新股上市后连绵下跌的股价给A股造成伤害外,参与新股发行的各方均满意而归。

细而察之,新股脱离二级市场估值高价发行的病灶,至少体现在以下四个方面。

第一,整个新股发行规则与制度安排和预期效果有差距。

新股发行改革,首要目标是市场化导向。大方向没错,但缺少必要的辅助措施。比如,个别中介没有尽到持续保荐,致使有的公司把上市融资作为终极目标,一上市业绩就变脸,损害了证券市场的"健康";

发起人股和下配售机构的各种锁定期的规定,致使首日上市流通股份比例极低,本意是保护投资者与保持市况平稳,却在新股上市首日无涨跌限制等制度规定中,给新股上市初期的爆炒拉抬以可乘之机,更带来了其股价日后巨大的套现压力。

第二、中介与询价机构行为偏差。

以承销商为首的中介机构与发行企业利益牵连紧密,存在高价发行谋取高佣金甚至直投收益的谋利冲动;询价与定价过程中,参与询价的机构拥有报价权却基本不用掏真金白银,给乱报价、帮抬价以土壤和温床。业内人士直言,基金等机构投资者在参与新股发行时,报价存在定价不合理或高估现象。

撇开高报价中可能的利益输送不提,当前新股发行询价报价的整体偏高,也说明了询价机构专业能力不足、尽责不够、跟风现象等问题存在。

第三、对中小投资者保护不够。

当前的新股发行制度明显有利于发行人,尤其是企业的控股股东。近期刚刚出炉的一份A股上市公司千富榜名单显示,沪深股市排名前1000的富豪,持有A股市值为21579.2亿元,占同期A股市值近10%。部分PE和VC在新股上市前夜"突击入股",短时间内往往就能获得数十倍的投资回报。

新股发行中"买者自负"经常被提及,但"卖者有责"却难见监督和追究。一些新股上市后业绩注水露馅、经营失误、管理混乱造成股价下跌,高管辞职与股东套现而去,股民成为最大受害者。投资者是市场存在的根基,尤其上市公司的中小股东,但面对强势与不断套现的大股东无力抗争,中小股东只能在一次次的市场波动中承受压力和风险。

第四、市场失信行为成本过低。

新股发行中屡屡出现的发行人财务欺诈、中介机构不尽责甚至帮助企业弄虚作假、询价对象的非理性的报价、机构参与认购和爆炒新股不当获利等市场失信行为,对此,缺乏行之有效的监督与惩罚机制。对于市场失信行为给投资者造成的损失,也没有赔偿机制。

新股的不合理高市盈率发行害莫大焉。经济学家华生认为,新股发行机制存在种种弊端,除了对二级市场投资者利益的损害外,真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀,扭曲证券市场的价值发现功能,降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低,最终影响资本市场可持续发展。

发行体制改革需总体规划

解决A股现行发行体制的种种顽疾需要标本兼治。发行体制改革作为整个资本市场改革的重要一环,需要按照真正市场化原则与"三公"理念,从监管思路、市场运行、投资者保护等方面进行全面、系统的评估完善与制度重构。正如证监会新任主席郭树清所言,改革需要"顶层设计与总体规划"。

首先,在发行体制市场化导向改革中,如何根据中国股市新兴加转轨的特性,以及中小投资者占绝大多数的特点,发挥行政性实质审批制度的监管优势,充分保护中小投资者利益。同时加大对交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发行上市监管。既要让经济周期和市场供求关系发挥对企业上市节奏的调节,也要在市场失灵甚至扭曲时能及时纠偏。防止新股发行成为融资者的淘金游戏。

其次,"定规则"与"抓坏人"。发行监管工作的重点是"制定规则"和"抓坏人"。有论者建议,监管应按照体现市场各方公平参与的理念,对新股发行的准入、询价定价、上市交易、控股股东与投资者利益平衡、中介机构角色,包括上市以后的股东减持、再融资、退市制度等"游戏规则"进行厘定与重构。同时,监管好市场各类主体、交易所和中介机构。对市场失信与违法行为严惩不贷。培养和保护市场的良性与可持续生态。

最后,加强市场基础建设。加大力度培育和引进机构投资者队伍,鼓励各类长期资金投资股票市场,遏制市场投机风气;引导和宣传市场化运行所必需的法制文化和诚信文化;在持续进行投资者教育的同时,尤其加强对中小投资者的保护,建立投资者损失赔偿的机制与渠道。

所幸的是,证监会近期的创新监管举措,从内幕交易零容忍、严惩违规保荐人、招股书预披露提前,到发行审核"在阳光下运行"等都让人耳目一新。证监会近期已表示要完善新股发行体制,尤其重视国内市场发展的深刻特征和多方诉求,将围绕上市公司的真实透明,努力加以改进和完善。郭树清主席也明确表态,证券发行体制改革要"认真研究,稳步推进,力求取得突破"。

A股发行体制的改革与完善任重道远。当前市场持续下跌,投资者信心低迷的,市场看似"山重水复疑无路",但决策层如抓住时机,针对市场沉疴进行大刀阔斧的改革,A股迎来"柳暗花明又一村"的明天就不会只是投资者的奢望。

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